一、原油
1. 行情回顾
欧美持续加强对俄制裁，俄罗斯石油出口受到影响；OPEC+与美国增产节奏仍偏谨
慎，供应整体偏紧；高利润下炼厂维持高开工、低检修，且出行活动随着疫情边际好转
而回升，需求表现偏强；世界各地原油与成品油库存均偏低，且累库幅度弱于季节性。
地缘政治扰动与基本面偏紧态势导致一季度油价最高冲至 140 美元/桶。
2. 后市展望
地缘政治冲突导致俄罗斯出口量进一步下滑：继美英宣布对俄石油禁运后，欧盟各
国也在加入对俄实施石油禁运，尽管谈判有所进展，但制裁仍在持续，预计对俄罗斯出
口仍将造成影响。俄罗斯原油出口量为 450-500 万桶/日，成品油出口量约为 300 万桶
/日，从整体油品出口结构来看，45%的原油与成品油出口至欧洲，合计数量约为 350-
400 万桶/日。目前印度明确表似乎将进口 1500 万桶俄罗斯石油，彭博数据显示印度已
购买至少 800 万桶。从俄罗斯对欧洲石油出口的运量和运力看，极端情况下，俄罗斯受
影响的出口量或为 200-300 万桶/日。关注 4 月船期数据以及后期的制裁政策，如果美
国对购买俄罗斯能源的任何国家都进行制裁，那么印度承接俄油出口的能力或大打折扣。
预计 OPEC+将维持稳健的增产节奏，5 月调整生产基准以后每月增产配额从 40 万桶/
日略微提高至 43 万桶/日：但沙特、阿联酋和伊拉克三个核心国家的剩余产能占 OPEC+
总额比例高达 74.4%，因此，中东三国决定了 OPEC+能否兑现增产。然而在当前 OPEC 并
未对增产目标作出修改的前提下，三国产量已经接近历史高位，大幅超额增产空间有限。
同时，本轮减产中美国市场份额整体下滑，提升了 OPEC+边际定价能力，OPEC+挺价意愿
或偏强。总体来看，OPEC+稳健增产节奏将维持。
美国产量增长或集中在下半年：当前美国原油产量距疫情前高位仍有 140 万桶/日上
升空间，原油产量与钻机数同比增速高度相关，但以目前的钻机数增速，至少需要 10-
12 个月新增钻机数才可回升至疫情前水平，预计二季度美国产量回升仍然缓慢。2021 年
页岩油企业的资本开支增长 44.6%至 496 亿美元，资本开支需要 6-12 个月兑现成为产量，
因此，2022 年下半年美国增产或将加速。
伊核协议谈判可能是供应端最大的利空：近期伊核谈判一波三折，但如果伊朗产量
回归，影响主要体现在两个方面，短期冲击主要来自 4500-5000 万桶可立即投入市场的
浮仓库存，中期主要关注产量恢复的时间节奏，参考 2015 年伊核协议达成情况，谈判完
成后6个月内产量或可回归至350-380万桶/日的正常水平，增量约为100-130万桶/日。
需求二季度韧性犹存，警惕负面因素的潜在影响：从宏观角度来看，二季度海外经
济韧性犹存，经济下行压力更多在下半年，柴油需求在经济韧性下或保持超季节性高位；
而在微观角度，天气好转、亚洲疫情改善、进一步开放都支撑二季度的汽油和航煤需求。
警惕制裁加剧中期经济下行压力以及亚洲疫情未能得到控制的风险。
综上所述，短期内地缘风险缓解，风险溢价回吐，但实际供需继续偏紧，叠加低位
库存影响，油价有望保持高位震荡偏强，但前高压力犹存。中期，随着美国及 OPEC+逐
步增产，若各国坚决释放 SPR 或伊朗产能得以回归，供需从偏紧过渡至宽松，叠加美联
储货币政策偏鹰压制大宗商品金融属性，价格重心或下移，但考虑现在供应弹性比较低，
预计价格大幅下跌空间有限。
二、煤炭
1. 行情回顾
尽管强劲的保供政策推动生产持续增量，但进口煤的缩减对煤炭供应造成压力；而
随着能耗双控力度减轻和稳增长要求逐渐落实，下游高耗能企业不断复产，能源需求基
数抬升，需求相对偏强。多方因素刺激下一季度煤价高位震荡。
2. 后市展望
保供政策延续，供应维持增长。近期多项政策强调要持续加强煤炭煤电兜底保障能
力，保供政策将在今年延续。1-2月原煤产量同比大幅增长10.8%，动力煤产量高达1241
吨，3 月 10 日国家“煤电油气运”会议中指出，采取综合措施增加 3 亿吨的有效产能；
高产量叠加产能再增长目标，预计中长期内煤炭生产供应水平持续上升。
海外资源紧张且价差倒挂，进口煤量预期收紧。沿海优质动力煤货源减量明显。印
尼煤出口禁令公布后，同品种的澳大利亚纽卡斯尔煤大涨；近日印尼继续有消息称计划
国内煤炭消费比例提升至 25%，4 月和 8 月或将继续颁布煤炭出口禁令，4 月又是印尼的
斋月，对于进口的预期有影响。在欧美颁布对俄罗斯的能源出口禁令后，俄煤亦成为市
场关注的焦点之一。2021 年俄罗斯全年煤炭出口 2.1 亿吨，全球占比 17.8%，对俄制裁
导致对俄罗斯煤需求较高的日本、韩国等国转港采购印尼煤，印尼煤价近日大涨。中国
可承接的俄煤数量不确定性较大，主要限制条件为运输。如果运输有保障，则存在增量
的可能性，特别是高卡煤可以作为对印尼煤的补充。整体看，俄煤出口扰动加剧全球煤
炭资源紧张，叠加国内煤价调控，海内外价差倒挂严重，进口煤预期有所减量。
稳增长背景下能耗需求高位。目前宏观政策有两个逻辑拉动需求，一是能耗双控的
稳增长背景下能耗需求高位。目前宏观政策有两个逻辑拉动需求，一是能耗双控的
适度放松，去年下半年生产受限的高耗能行业复产预期较强；二是“稳增长”政策正在
逐步落实，2022 年财政支持力度增强，在基建、地产方面都有改善预期，托底作用凸显。
1-2 月建筑业、采矿业等非制造业投资大增，所对应的行业用电量同比增长 20%，增量近
240 亿千瓦时，与第二产业 4%增速带来 300 亿千瓦时的增量几乎一致，也体现了政策的
托底效应，能耗需求基数预期维持高位。
库存逐步去化，补库需求较大，港口压力大、电厂压力小。库存结构性问题需持续
关注，港口库存在二季度前期的绝对水平和补库速度是今年旺季前煤价的指示器。
在今年能耗双控力度减弱以及稳增长的背景下，社会能耗高基数预期仍存，持续保
供十分重要。从煤炭需求的季节性看，二季度将面临需求节奏分化，近月消费预期边际
转弱，价格也将从目前的高位缓解，远月若社会库存补充不及预期，需求强度或仍对煤
价形成支撑。
三、天然气
1. 行情回顾
俄气进口不降反增，本土供应回升，LNG 进口大幅上涨，需求较同期偏弱，地缘事
件影响情绪面，一季度欧洲天然气价格呈现大涨大跌态势。寒潮持续时间较长，叠加海
外气价的拉动，一季度美国天然气价格走势偏强。
2. 欧洲天然气后市展望
普京宣布要求“不友好”国家采购天然气采用卢布支付，但 G7 国家已明确拒绝，增
加俄罗斯供应不确定性；从目前的消息看，对已有合同和未来的合同均有可能产生影响，
俄罗斯供应可能出现明显减少，甚至不排除出现断供的极端情况。
供应格局进一步多元化。对于美国、非洲等地的 LNG 出口商而言，前往欧洲地区的
航程更短、成本更低，贸易利润更为丰厚；同时，欧洲当局也有意增加 LNG 的采购量以
摆脱对俄天然气依赖。双向驱动下，预计欧洲的 LNG 进口将长期维持高位。同时，本地
产量以及挪威和阿塞拜疆的管道气也可以提供增量，预计俄气占比将下滑。
关注美国能否兑现承诺。一方面，欧美协议无法解决根本需求，2021 年欧盟从俄进
口约 1550 亿立方米天然气，此协议不足其 1/10；另一方面，2022 年美国 LNG 出口总产
能为 1.05 亿吨，其中 600 万吨产能需到 9 月份才可使用，当前可使用产能为 9858 万吨，
已被占用的出口产能为 8700 万吨左右，占比约 88%；150 亿立方米 LNG 折合约 1154 万
吨，占剩余产能增量的 66%，美国需保证将其产能尽数释放，并将全部剩余产能均转向
欧洲，才能达成该项承诺；但考虑新增产能中，或有部分已被此前签订的长约锁定，能
否兑现存疑，后期继续跟踪。
多重压力下欧洲天然气需求走弱：天气逐步转暖，欧洲天然气需求即将季节性回落。
目前煤炭经济性远强于天然气，其替代性或进一步压缩天然气需求；同时，欧盟表示将
加快能源转型的脚步，以减少对化石能源及俄罗斯的依赖。欧盟电力部门中可再生能源
占比较高，但其发电量较为不稳定，主要取决于天气状况。若可再生能源发电量出现下
滑，则天然气作为主要调峰能源，在电力部门的需求将上升。
关注淡季补库节奏：本轮采暖季欧洲天然气库容率最低可达 25%，欧盟宣称要在下
一个采暖季到来前将库容率补充至 80%以上，这之间存在 55%的缺口，补库压力大，关注
欧洲与美国的保供政策。
短期内，地缘风险缓解，风险溢价回吐，管道气及 LNG 供应稳中有升，叠加需求逐
渐走弱，欧洲气价有望自高位回落；但由于迫切的补库需求以及被抬升的进口成本，欧
洲天然气价格在供应弹性偏低的背景下，预计波动加剧。
3. 美国天然气后市展望
美国本土天然气供应充足且稳定，需求即将季节性走弱，预期美国气价将呈现季节
性回落趋势。2022年美国LNG液化产能将增加近25亿立方英尺/日，同比上升超过20%。
在欧洲对美国 LNG 需求大幅上升的背景下，预计美国 LNG 出口量将继续增长，带动美国
本土气价与国际气价的联动加深。
