原油：地缘冲突加剧供需紧张格局，油价近强远弱
2022 年一季度，偏紧的基本面叠加地缘冲突扰动推动油价一路上涨，油价 最高冲高至 140 美元/桶；而后风险因素有所改善，油价回落至 100 美元/桶。
低库存短期内为油价托底。2021 年全球原油整体呈去库态势，截至 2021 年 11 月，OECD 工业石油库存水平为 2014 年以来最低，美国商业原油库存则处于 2018 年 10 月以来最低水平，且累库幅度远低于季节性。同时，全球各地的成品 油库存均处于历史低位，价格供给弹性偏低。从库存看估值的角度，90 美元/桶 附近的油价有基本面的支撑。
（一）供应：地缘冲突扰动加大，二季度 OPEC+和美国维持谨慎增产
1）地缘政治冲突导致俄罗斯出口量下滑
俄罗斯在全球原油供应格局中扮演重要角色。俄罗斯是全球第二大原油生产国，产量占全球供应约 11%，2022 年 1 月俄罗斯原油产量超过 1100 万桶/日， 已接近疫情前水平。俄罗斯原油出口量为 450-500 万桶/日，占全球出口 35%主要出口至欧洲与亚洲，其中 160 万桶/日出口至中国，50-100 万桶/日通过管 道出口至欧洲，剩余 200 至 250 万桶/日通过船运出口至欧洲及世界其他地区。 俄罗斯成品油出口量约为 300 万桶/日，其中超过 40%出口至欧洲。从整体油品出口结构来看，45%的原油与成品油出口至欧洲，合计数量约为 350-400 万桶/日。
对俄制裁影响俄罗斯原油出口。3 月 8 日，美国总统拜登正式签署对俄罗斯 的能源进口禁令，其中包括俄罗斯原油，英国亦表示将在年底前停止俄罗斯石 油进口。目前，俄罗斯出产的乌拉尔原油较布伦特贴水幅度已超过-30 美元/桶， 创历史新低，大幅折价反映了俄罗斯原油难以出售。同时，出于规避风险的考 虑，船东前往俄罗斯装卸货的意愿下降，波罗的海地区运费飙升。其中，俄罗 斯至欧洲的 Aframax 油轮运价表现最为强势，Aframax 的 6 个月租金从 2 月 25 日的 1.3 万美元/天，3 月 4 日翻倍达到 2.6 万美元/天。
极端情况下俄罗斯或有 200-300 万桶/日的供应缺口。俄罗斯向中国出口的 油品基本不受影响，印度也表示今年或将进口 1500 万桶俄罗斯石油，从运力角 度，或有 20-50 万桶/日的出口量可调拨至亚洲地区。欧洲原油进口中俄罗斯占 比接近 30%，其中波兰、土耳其原油进口中俄罗斯占比超过 40%，荷兰原油进口 中俄罗斯占比 35%，意大利、法国、德国原油进口中俄罗斯占比均超过 20%；如 果后期这些国家进口减少，则影响相对较大。俄罗斯向美国、英国出口的石油 数量较少，影响有限。从俄罗斯对欧洲石油出口的运量和运力看，极端情况下， 俄罗斯受影响的出口量或为 200-300 万桶/日。
2）预计 OPEC+将维持稳健的增产节奏
OPEC+坚决执行减产。本轮减产中，OPEC+平均减产执行率高达 114%，远好 于 2017-2018 年时期的减产执行率，其中 OPEC 成员国平均减产执行率 121%，非 OPEC 成员国平均减产执行率 101%。作为 OPEC 组织的核心，此次中东成员国执行 减产协议较为坚决。沙特作为 OPEC 中话语权最大的国家，其减产执行率最高时 超过 150%，平均减产执行率 117%；阿联酋与科威特大多数时间都能实现足额减 产，伊拉克生产意愿较强，多数时间里未能完成其减产要求，但近期伊拉克减产执行率有大幅上升。
OPEC+剩余产能充足，但分布不均匀，能否快速增产取决于核心中东国家。 排除未参与减产的伊朗、利比亚、委内瑞拉及墨西哥后，OPEC+国家的剩余产能 为 456 万桶/日，其中 OPEC 成员国的剩余产能为 419 万桶/日，而非 OPEC 成员国 的剩余产能仅为 37 万桶/日。按国家来看，沙特、阿联酋和伊拉克三个核心国家 占比高达 81%，其余各国的合计剩余产能只有 87 万桶/日，仅能满足两个月的增产量。因此，中东三国决定了 OPEC+能否兑现增产。
OPEC 增产依赖钻井数的扩张，产量快速上升的空间有限。本次疫情减产导致 OPEC 活跃钻机数腰斩，而 2017-2018 年和 2019 年的两轮减产并未出现此种状况。目前 OPEC 活跃钻机数已从疫情期间的低谷回升，但绝对数量仅为疫情前的三分之二左右。当前 OPEC 单位钻井产量位于近 10 年的最高水平，主要因活跃钻机数有限，造成每一口井承担的生产任务较高。2021 年起 OPEC 单位钻井产量逐步下滑，2022 年 1 月 OPEC 单位钻井产量为 96.7 千桶/日/个，平均每月下降不足1%，继续提高单井产量存在困难。因此，后期产量增长将依赖于钻机数量的增长。
核心国家超预期增产可能性较低。历史上沙特仅有十个月的产量突破 1050万桶/日，产量最多连续五个月高于 1050 万桶/日，且多数位于 1050 万桶/日至1060 万桶/日的区间内，若无外部因素刺激，预计平均每月滚动增产 7-10 万桶/日。早在 2021 年 7 月，阿联酋便表达了希望增产的态度，在过去半年里亦基本做到足额增产，但产量的最大环比增幅仅为 5.2 万桶/日，月度平均环比增幅为3.4 万桶/日，略高于其 3 万桶/日的配额增幅。因此，在 OPEC 并未对增产目标作出修改的前提下，预计阿联酋仍将保持目前的增产节奏，平均月度滚动增幅不超过 5 万桶/日。伊拉克剩余产能有限，仅为 57 万桶/日，假设其全力增产，平均分摊至 2022 年 3 月至 9 月的七个月当中，则每月增产约 8 万桶/日，大幅超额增产空间有限。
OPEC 挺价意愿或偏强。我们用每月原油产量乘以当月平均油价后，粗略得到 OPEC 月度原油毛收入，该计算方式并不准确，但具备一定参考价值。从 2015年 1 月至疫情爆发前的 2020 年 2 月，OPEC 月均毛收入约为 18.26 亿美元。疫情爆发后，石油需求骤降，油价跳水，OPEC 毛收入大幅下降，直至 2021 年 6 月才重新回到 18.26 亿。我们抽象地将每月毛收入高于 18.26 亿的部分定义为“盈利”，低于部分定义为“亏损”。2021 年 6 月至今累计毛收入的“盈利”仅为其疫情期间累计“亏损”的四分之一。在后期全球供需平衡逐步走弱的背景下，OPEC 挺价保收入的意愿或较为强烈。
本轮减产中美国市场份额整体下滑，提升 OPEC+边际定价能力。本轮减产前，剔除俄罗斯与沙特价格战时期，OPEC 和俄罗斯的合计市场份额为 47.25%，而当前超过 48%；美国市场份额减产前为 15.5%，最低跌至 13.2%，当前回升至 14.5%左右。减产中美国市场份额下滑，显著增强 OPEC+边际定价权，因此当前 OPEC+ 最优增产策略更多取决于全球原油需求的恢复速度；若后期美国市场份额快速回升，则 OPEC+重心或逐步转向与美国的市场份额博弈。
整体来看，OPEC+虽剩余产能充足，但存在显著的结构性差异，且增产意愿相对偏低，预计 OPEC+保持谨慎的增产节奏。
3）资本开支回升，美国产量增长或集中在下半年
当前新增钻井提速尚不明显，美国产量难以快速增长。当前美国原油产量距疫情前高位仍有近 140 万桶/日的上升空间。美国钻机数与原油产量同比增速高度相关，钻机数增长大约领先原油产量增长六至八周。截至 2022 年 1 月美国新增钻机 710 个，仍低于疫情前水平 300 个；完井数 901 个，低于疫情前水平110 个；开钻未完钻井 4466 个，仍在下降，但环比降幅持续放缓。2022 年以来美国活跃钻机周度平均环比增速为 1.22%，高于 2021 年四季度的 0.09%，增速有所加快；但按当前增速，仍至少需要 10-12 个月新增钻机数才可回升至疫情前水平，以当前的资本开支以及新增钻机水平推测，二季度美国产量回升仍然缓慢。
资本开支回升，下半年美国产量或可超预期。2021 年页岩油企业的资本开支增长 44.6%至 496 亿美元，仍低于疫情前水平约 23.8%。资本开支的增长是推动新增钻机增长的核心，一般而言，资本开支需要 6-12 个月可兑现成为产量，因此，2022 年下半年美国增产或可加速。若美国页岩油增产速度加快，OPEC+可能同样以增产回应，下半年原油供应过剩的格局或被进一步放大。
EIA 预计，二季度美国原油产量将同比增加近 60 万桶/日，环比增长 30 万桶/日；三季度美国原油产量同比增幅将超过 100 万桶/日，环比增长 25 万桶/日；四季度美国原油产量同比增幅回落至 86 万桶/日，环比增长 33 万桶/日。
4）伊朗产能回归是最大的利空因素
伊朗产量回归一定程度上可缓解供应压力。近期伊核协议谈判一波三折，对市场扰动加大。如果伊朗产量回归，短期冲击主要来自 4500-5000 万桶可立即投入市场的浮仓库存，参考上一轮制裁结束后的恢复情况，预计 5-6 个月内浮仓库存可流入市场，供应增量或为 25-30 万桶/日。中期主要关注产量恢复的时间节奏，伊朗有超过 130 万桶/日的剩余产能，参考 2015 年伊核协议达成情况，谈判完成后 6 个月内产量或可回归至 350-380 万桶/日的正常水平，增量约为 100-130 万桶/日
（二）需求：复苏趋势未变，需警惕负面因素影响
1）当前炼厂和终端需求表现依然偏强
炼厂检修量偏低且综合利润偏高。年初至今，全球炼厂检修量一直维持低位，目前全球炼厂检修量仅为 300 万桶/日左右，较往年同期水平低近 300 万桶/日，检修量远低于季节性。高利润是促使炼厂保持高开工率的最主要原因，而作为前瞻性指标，目前美国炼厂的综合加工利润仍远高于往年同期。在高利润支撑下，短期内预计炼厂检修量将继续保持低位，炼厂对原油的需求有支撑。
汽油与航煤需求持续向好，柴油需求稳中略有回落。全球疫情影响边际减弱，各国防疫措施逐步放松，居民日常出行活动持续回升。全球苹果出行指数已从一月初的低谷反弹，两个月内增长近 25%，目前已远超疫情前水平，谷歌出行指数亦指出居民前往办公室的次数不断上升。同时，冬季即将结束，天气回暖后汽油消费将进入传统旺季，预计汽油需求将进一步复苏。随着各国逐步放开出行管制，航煤复苏将于二季度加速。根据彭博预测，二、三季度全球航煤需求或将较一季度增加 150-200 万桶/日。而随着天气回暖，取暖需求下滑，但当前欧美经济韧性犹存，制造业对柴油需求有所支撑。
2）需警惕一系列负面因素的潜在影响
亚洲疫情状况或将成为新的变量。进入 3 月后，深圳、上海、吉林等地先后爆发较大规模的新冠肺炎疫情本土传播现象，各地管控措施升级，对国内汽油与航煤的需求冲击较大。与此同时，韩国等亚洲国家亦爆发了新一轮疫情，从苹果出行指数来看，亚洲的出行指数偏弱运行，对全球石油需求造成拖累。炼厂检修量或将季节性回升。二季度为炼厂的检修量传统高峰期。尽管目前炼厂综合利润仍偏高，但中期来看，炼厂检修量仍将季节性回升，炼厂端需求存在逐步走弱的可能性。地缘冲突或将引起连锁反应。近期地缘局势有所缓和，油价亦出现大幅回调，但目前俄乌问题仍无明确解决方案，而近期伊核协议的谈判亦一波三折，沙特与胡塞武装的冲突再次激化，地缘政治风险仍然存在。欧美各国与俄罗斯互相设置飞行禁令，若地缘局势长期维持现状，国际航空运输将受到一定影响，航煤复苏的节奏或将放缓。在地缘局势恶化后，油价连续大涨，成品油价格的涨幅更是大于原油，高油价对终端消费的抑制压力增加。若地缘冲突无法在短期内解决，参考前两次石油危机，不排除引发全球石油需求大幅下滑以及经济全面衰退的可能性。随着大宗商品价格一再上涨，西方经济体通胀率连创新高，收紧货币以控制通胀迫在眉睫。美联储决议加息，欧洲央行后期亦有加息可能，
流动性收缩压制大宗商品金融属性，对油价带来一定下行压力。（三）展望：地缘冲突加剧供需紧张格局，油价近强远弱
整体来看，二季度供应端仍将主导原油价格，地缘政治扰动仍然存在，俄罗斯、伊朗等国供应存在较大不确定性，需求在二季度仍有增长空间，短期内供需继续偏紧，叠加低位库存的影响，油价有望保持高位震荡偏强，但前高压力犹存；警惕疫情对部分地区出行的扰动。中期来看，美国以及 OPEC+逐步增产，若各国能坚决释放 SPR 或伊朗产能得以回归，供需状况将过渡至供大于求，但由 于供给弹性偏低，预计价格重心回落空间有限；警惕高油价的负反馈作用。除 供需因素外，还需关注宏观风险冲击，美联储三月加息如期而至，且整体货币 政策偏鹰；通胀居高不下，预计西方经济体将逐步收紧货币政策，流动性受限压制大宗商品金融属性。
